今年春节黄金周期间,乌镇接待游客约12万人次,较上年同期增长15.38%,而收入增幅近50%,节假日散客化趋势日益显著,人均消费持续攀升,呈现出良好的发展趋势。为此,我们近期再次走访乌镇,并结合此前对公司旅行社主业运营模式的重大调整,对中青旅2011年的发展态势整体形成以下几方面的观点: 
    评论 
    2011年乌镇接待游客规模下滑难扭转,盈利水平将有所下降:尽管2011年春节黄金周乌镇整体表现优异,营业收入实现较大幅度的增长,但全年来看,由于乌镇2010年的经营充分受益于上海世博会的举行,尤其是下半年,全年接待游客人数预计在570万人次左右,在此前较高的基数水平上仍实现高达75%的增长。从游客增长的构成来看,参观完世博分流过来的团队游客成为增长的主要动力,这从东栅更高的增速就可见一斑(东栅历来以接待团队游客为主,前几年的增速均低于07年开业的西栅)。然而,从今年的发展态势来看,世博因素对乌镇经营的“拔苗助长”在今年无论如何是难以弥补的,游客下滑的情况难以扭转,尤其是团队游客的规模。我们预计,2011年乌镇接待游客量将同比下降14.56%,为485万人次,尤以东栅游客量下滑更为显著;而整体的盈利水平,由于在游客下降的同时,还要面临(酒店)入住率、平均单价下降以及成本上升的压力,因此,即使假设公司可能进行一定程度的“削峰填谷”,盈利水平还是会出现小幅下滑(见图表1)。
    乌镇上市一事成关键,2、3季度或见分晓:2010年3月,乌镇正式启动香港上市工作,而2010年经营业绩的优异表现也为乌镇上市奠定了坚实基础。然而,鉴于国内资产在香港H股上市需经过中国证监会审核通过,而目前正处于2010年报审计阶段(中青旅年报披露预计在4月23日),乌镇上市也需进一步补充材料,因此,乌镇上市一事需要在2~3季度方见分晓。中青旅股价在去年6月乌镇正式对外宣布香港上市后一直表现低迷,在相当程度上受到乌镇上市进程的影响。我们认为,乌镇无论上市成功与否,都将对中青旅估值产生正面影响。乌镇如若香港上市成功,打通直接融资渠道,自身将获得更好的发展,而短期盈利也将获得当地政府补贴的进一步支持;若上市不成功,中青旅则保留一块盈利能力最强的资产股权比例不稀释,市场对这部分资产的较高估值也将整体抬升中青旅的估值水平。而且,鉴于国内创业板分拆政策已颁布,如若乌镇能回归A股上市,则无论在估值层面,还是在市场效应上,对中青旅的影响将更为正面。因此,我们判断,中青旅股价很可能出现,实现香港上市“小涨”、上市不成功“中涨”、回归A股上市“大涨”的情况。
    统一前后台,延伸渠道,旅行社主业发展提速:公司从上市之初的收购各地青旅,到中期的各个业务板块进行事业部管理,再到如今的统一产品设计、资源采购(后台),统一品牌形象、市场推广,形成以遨游网、实体门店(直营或代理销售产品)为复合销售渠道的全新运营模式,在自由行、出境游、会奖等重点业务上实现垂直管理,前后台同步运行。我们认为,公司在旅游服务主业经营模式上的积极进取将进一步增强公司的核心竞争力,在稳定主业盈利能力的情况下实现主业的快速发展。
    投资建议 
    根据此次调研的情况,我们调整了对公司2010~2012年每股盈利预测,分别为0.664元、0.625元和0.735元。尽管世博效应减退将对公司今年乌镇等旅游业务盈利产生负面影响,而慈溪房地产项目的结算则将在一定程度上弥补盈利的大幅下滑。公司股价对应市盈率分别为21.59倍、24.14倍和20.53倍,处在旅游板块估值区间的最低端,我们继续维持对公司“买入”的投资评级,而乌镇上市一事明朗化将成为股价上涨的重要催化剂。